Dividenden statt Investitionen
»Spekulation auf Preise bestimmt die Preise.« (Jürgen Neffe)
Ältere Volks- und auch andere Wirte werden sich erinnern, dass der Finanzsektor in früheren Zeiten nur eine Mittlerrolle spielte und dass die Spar- und Kreditinstitute nicht in den Berechnungen der produzierten Güter und Dienstleistungen auftauchten. Somit wurde dem Finanzsektor eine dienende Funktion zugewiesen. Für die Berechnungen des damaligen Bruttosozialproduktes wurde der Finanzwirtschaft gerade mal die Rolle als »Vorleistungssektor« zugestanden. Eine eigentliche Wertschöpfung fand in diesem Sektor kaum statt. Dies begann sich in den 1970er Jahren zu ändern und der Finanzsektor wurde zunehmend in die Berechnungen des damaligen Bruttosozialproduktes aufgenommen. Dann kam die vielbeschriebene neoliberale Wende der 1980er Jahre, das wachsende Bruttoinlandsprodukt wurde populär und man sprach auf einmal von Finanzprodukten. Die Änderung der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ging einher mit einer beispiellosen Deregulierung des Finanzmarktes. In der Folgezeit kaperte die neoliberale Ökonomie zunächst die Hochschulen, dann die Schulen und danach die Lehrbücher. Es tauchte ein neuer, moderner Begriff auf und er wurde zur vorherrschenden Perspektive der ökonomischen Seminare – Shareholder-Value. „Im Verlauf dieses Prozesses verwechselt man Renten (unverdientes Einkommen) mit Profiten (verdientem Einkommen)“[1] und die »Rent-Seeker«[2] wurden nun belohnt, während echte »Wohlstandsschöpfer« auf der Strecke blieben. Auf einmal dominierte die Finanzwirtschaft die Realwirtschaft und der Rückkauf von Aktien wurde populär. Mit dem beliebten Aktienrückkauf lässt sich an dieser Stelle einerseits die Fehlentwicklung zwischen Real- und Finanzwirtschaft gut aufzeigen und andererseits nachweisen, dass es kaum einen Zusammenhang zwischen Steuersenkungen und erhöhten Investitionen gibt.
In meiner Schul- und Studienzeit habe ich gelernt, dass Aktiengesellschaften Geld am Kapitalmarkt aufnehmen, indem sie Aktien emittieren, um dann wichtige Investitionen zu finanzieren. Dies mag in Einzelfällen auch stimmen. Heute hingegen wird das Geld oder die Steuerreduzierung vielfach für Dividenden und Aktienrückkäufe verwendet. Warum ist das so? Beginnen wir zunächst lehrbuchmäßig.
Positive Nachrichten
Aktionäre sind häufig erfreut, wenn eine Aktiengesellschaft einen Aktienrückkauf ankündigt. Durch den Rückkauf signalisiert die Unternehmung, dass sie die eigenen Aktien für eine gute Wertanlage hält. Die Aktionäre glauben, dass der Vorstand die Perspektiven des Unternehmens realistisch einschätzen kann und dass damit auch eine optimistische Zukunft bevorsteht. Also wird sich die Nachfrage erhöhen und die Aktienkurse werden steigen.
Außerdem wird durch den Rückkauf eigener Aktien das Eigenkapital verringert und dessen Rendite erhöht sich, auch wenn der tatsächliche Gewinn sich nicht verändert hat. Dies wird mathematisch sofort deutlich, wenn man sich die Formel für die Eigenkapitalrendite ansieht. Sie ergibt sich, wenn man den Gewinn mit 100 multipliziert und durch das Eigenkapital dividiert. Hierbei ist es unerheblich, ob die Aktiengesellschaft den Aktienrückkauf auf Kredit, mit Barmitteln oder mit Mitteln der Allgemeinheit (Steuererleichterungen) bestreitet. Wenn die zurückgekauften Aktien aus der Kasse bezahlt und anschließend vernichtet werden, liegt eine Bilanzverkürzung vor. Die Finanzierung spielt aber eine untergeordnete Rolle. Sicher ist hingegen, dass es in der Regel eine höhere Dividende für die Aktionäre gibt, weil ja weniger Aktien im Umlauf sind. Die Anzahl der Aktien verringert sich und der Wert der verbleibenden Aktien steigt theoretisch um den Kaufpreis.
Buchungstechnisch ist der Sachverhalt sehr einfach darzustellen: Durch die erhöhten Dividendenzahlungen bekommen die Aktionäre Geld, die Aktiengesellschaft gibt Geld aus, natürlich den gleichen Betrag. Von einer tatsächlichen Wertschöpfung kann also keine Rede sein und es werden lediglich die Aktionäre reicher. Da aber die Dividende gestiegen ist, ist der Aktienrückkauf für die Manager dieser Unternehmung mit einer Erhöhung der Vergütung verbunden. Da der Erfolg einer Aktiengesellschaft mit den Gewinnen in Beziehung gesetzt werden und die Manager, unsere sogenannten Leistungsträger, häufig am Ergebnis beteiligt werden, wird ein Aktienrückkauf als Erfolg gefeiert und die Vorstände kassieren kräftig mit. Diese Kapitalstrategie ist aber nichts anderes als die exzessive Verteilung von Profiten. Wertschöpfende Investitionen werden somit nicht generiert.
Politikerinnen und Politiker irren gewaltig, wenn sie glauben, dass Steuererleichterungen für Unternehmen automatisch zu einer Investitionszunahme führen. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass Unternehmensvorstände, Manager und Aktionäre die Steuererleichterungen dafür genutzt haben, um sich an Aktienrückkäufen zu bereichern. Investitionen wurden nicht getätigt und das Steuergeschenk hat die volkswirtschaftliche Situation nicht verbessert. Dies ist aber nur möglich, wenn die Hauptversammlung der betreffenden Aktiengesellschaft zustimmt und der Vorstand ermächtigt wird, eigene Aktien kaufen zu dürfen.
Diese Ermächtigung ist allerdings begrenzt: Maximal 10 Prozent des Grundkapitals kann die Aktiengesellschaft mit solch einem Beschluss, der fünf Jahre gilt, erwerben. Fast alle in Deutschland börsennotierten Unternehmen lassen sich eine solche Ermächtigung »auf Vorrat« auf der jährlichen Hauptversammlung geben. Diese Ermächtigung wird häufig von den Vorständen mit der wohlklingenden Floskel Kurspflege bezeichnet. Solche Sachverhaltsgestaltungen sind zweifelhaft, denn grundsätzlich stehen der Aktiengesellschaft nach § 71 b des Aktiengesetzes keine Rechte aus eigenen Aktien zu. Durch Aktienrückkäufe verteilen sich zukünftige Gewinne und Dividenden auf wenige Anteilsscheine und das Kurs-Gewinn Verhältnis sinkt. So weit, so Binse, so Lehrbuch.
Ein praktisches Beispiel des US-amerikanischen Konzerns Apple verdeutlicht die Situation: »Im Jahre 2018 gaben die 3.000 größten US-Unternehmen über eine Billion Dollar aus, um eigene Aktien zurückzukaufen. Allein Apple nahm von 2014 bis 2018 ziemlich genau jede fünfte Aktie vom Markt – Kostenpunkt 2018: 70 Mrd. US-Dollar. Wozu das gut sein soll? Einmal steigt der Aktienkurs. Gleichzeitig sinkt das Eigenkapital der Firmen. Das erhöht den Profit pro Aktie.«[3] In Amerika wurde zwischen 2003 und 2012 über 2,4 Billionen Dollar für den Rückkauf von Aktien ausgegeben.[4] Dieses Finanzgebaren mag für den einzelnen Aktionär oder auch für die Vorstände und Manager der Aktiengesellschaft vorteilhaft sein. Da durch solch ein Verhalten die Schere zwischen Arm und Reich auseinandergeht, ergeben sich volkswirtschaftliche Nachteile und betriebswirtschaftliche Vorteile, aber nur für bestimmte Bevölkerungsschichten.
Kritik an Aktienrückkäufen
Aktionäre und Anleger werden bei Aktienrückkäufen bei Laune gehalten. Diese Art von Kurspflege erzeugt aber keinen ökonomischen Mehrwert und es findet auch keine ökonomische Investition statt. Im Gegenteil, der Aktiengesellschaft wird später Geld fehlen, wenn es um neue Projekte, etwa die Anschaffung von Maschinen, Forschungsvorhaben oder sinnvolle Transformationen, geht. Kurzfristige Aktienrückkäufe reduzieren langfristige Investitionen, dies wird zu Produktivitätsverlusten führen. Auch in Krisenzeiten, z.B. in einer Pandemie oder in weltweiten Kriegszeiten[5], könnte den Vorständen das Geld fehlen. Dies ist umso bedenklicher, wenn Steuersenkungen für Aktienrückkäufe genutzt werden und dringende Investitionen somit unterbleiben.
Ende März 2026 wurde nebenbei in den Medien berichtet, dass deutsche Konzern so viele Aktien zurückkaufen, wie noch nie. Das Handelsblatt Research Institute haben einen Rekordbetrag von 54,6 Milliarden Euro errechnet. 23 von 40 Dax-Unternehmen erwerben in diesem Jahr eigene Aktien. Anstatt dieses kritisch zu hinterfragen und entsprechend zu berichten, werden diese Finanzgebaren als Erfolg verkauft. Die Medien klären nicht auf und nennen dieses Gebaren Kurspflege. Klingt gut. ist aber für die Realwirtschaft negativ. Hier ist deutlich zu erkennen, dass deutsche Politiker die Finanzkrise aus dem Jahre 2008 nie richtig aufgearbeitet und zielführend kommuniziert haben. Damals wurde durch halbherzige Reformen das Finanzsystem nicht stabilisiert und die Eigenkapitalquoten der Spar- und Kreditinstitute befinden sich noch immer auf einem niedrigen Niveau. Aktienrückkäufe tragen ebenfalls dazu bei, dass viele Geldhäuser eine Fremdkapitalquote von über 95 Prozent haben. Die Geschäftsmodelle vieler Akteure haben sich seit der Finanzkrise nicht signifikant geändert und Aktienrückkäufe werden immer populärer. Deutsche DAX-Konzerne planten Anfang des Jahres 2024 so viele eigene Aktien zurückzukaufen wie nie zuvor.[6] Inzwischen wissen wir, dass dieser zweifelhafte Rekord in den Jahren 2025 und 2026 erneut getoppt wird. Steuerlich sind diese Rückkäufe ebenfalls interessant, weil durch dieses Vorgehen eine Wertsteigerung stattfindet, die in Deutschland aber nicht versteuert wird, weil grundsätzlich das Imparitätsprinzip gilt. Kaufleute müssen also bei der Bewertung vorsichtig agieren und Gewinne und Verluste unterschiedlich behandeln. Somit werden Verluste schon dann bilanziert, wenn sie nur vermutet werden. Nicht realisierte Gewinne hingegen dürfen nicht ausgewiesen werden. Und eine Wertsteigerung einer Aktie ist noch kein realisierter Gewinn. Er tritt erst ein, wenn die Aktie verkauft wird und die Wertsteigerung zu einem tatsächlichen Gewinn führt.
In den USA werden Aktienrückkäufe viel stärker reglementiert als in Deutschland. Möglicherweise hat das einen historischen Hintergrund, denn Aktienrückkäufe waren bis zum Jahr 1982 in Amerika verboten. In Deutschland waren sie ebenfalls lange Jahre verboten, nämlich bis zum Jahr 1897 (kein Tippfehler). Von 1897-1931 waren sie hingegen ausdrücklich erlaubt, mit der Konsequenz, dass die Aufhebung des Verbots das Ausmaß der Börsenkrise im Jahr 1931 erheblich beeinflusst hat. Wenn die politischen Mehrheiten in Deutschland nicht ausreichen, um Aktienrückkäufe zu verbieten, sollten sie zumindest versteuert werden. Mit der Einführung des Inflation Reduction Acts durch den Ex-Präsidenten Joe Bidden verlangte der amerikanische Staat eine Steuer auf Aktienrückkäufe. Der Steuersatz ist aber mit 1 Prozent sehr gering.
[1] Mariana Mazzucato, Wie kommt der Wert in die Welt?, Frankfurt/New York, 2018, S. 17.
[2] Ein Rent-Seeker ist bestrebt, Einkommen ohne entsprechende Leistungsabgabe zu erzielen. Dies geht dann häufig zu Lasten der Allgemeinheit.
[3] Gerhard Schick, Die große Verdrängung, in: Blätter für deutsche und internationale Politik, 1`21, Berlin, 2021, S. 101.
[4] Vgl. Mariana Mazzucato, Wie kommt der Wert in die Welt?, Frankfurt/New York, 2018, S. 219.
[5] Hier ist neben dem Ukraine-Krieg, ausgelöst vom Aggressor Russland auch noch der Iran-Krieg, ausgelöst durch die USA, zu nennen. Beide Kriege haben eine Gemeinsamkeit: Sie sind völkerrechtswidrige Angriffskriege.
[6] Vgl. Ulf Sommer, Das Rückkauf-Risiko, in: handelsblatt.com. vom 18.01.2024.
